公用事业行业深度研究：抽丝剥茧看工商业光伏高景气本质

工商业光伏高景气延续，头部公司竞争优势显现
我们看好2023 年工商业光伏维持高景气度，南网四省（除云南以外）、中部（湖北/湖南/河南）、东部（上海/江苏）有望成为投资的新热区。相对于其他光伏项目，工商业光伏盈利更高的本质源于对“电网购电溢价+输配电价+政府性基金及附加”的抽成；且可持续性基于两个长期趋势，即电力系统消纳成本上升和光伏LCOE 下行。我们预测工商业光伏渗透率有望从2022 年的8.2%升至2030 年的25.7%。重点推荐：1）南网能源，光伏装机有望超预期，工商业光伏投资热点区域优势显著；2）港华智慧能源，2023-2024年业绩表现向好，城燃主业复苏并提供稳定现金流，再生能源业务加速落地。
　　电价上行+成本下行，分布式光伏收益率向好
　　2023年分布式光伏收益率有望同比上升，其中27个省市达到投资经济性（全投资IRR 不低于6%）；大部分省市户用光伏依然需要通过加杠杆才能实现合理回报。我们测算，2023 年20 个省市工商业光伏IRR 同比上升，其中7个省市的升幅超过1.5 个百分点；但个别地区工商业光伏IRR 同比下降，山东/宁夏/蒙东分别降3.7/1.8/0.8pp，因分时电价规则大幅调整，导致光伏平均电价同比下降25%/16%/6%。随着2023 年多晶硅与硅片的产能逐步释放，光伏组件价格下行的趋势已基本确立。工商业电价每变化1 分钱，IRR 同向变化0.248pp；组件价格每变化0.1 元/瓦，IRR 反向变化0.245pp。
　　从电价结构看工商业光伏盈利本质和可持续性
　　相比光伏上网电价（集中式光伏/户用光伏/工商业光伏余电部分的上网电价），工商业电价还包括电网从电源侧购电的溢价（电力交易涨价和平衡成本、2023 年2 月山东/浙江/广东的代理购电价格相比基准电价涨幅分别为23.0%/22.7%/24.1%）、输配电价和政府性基金及附加。工商业光伏投资商赚取了上网电价以外的额外收益，而用电方则享受更低的用电平衡成本和输配成本。我们认为工商业光伏的超额收益（相比于集中式光伏）具备可持续性，主要来自于两个长期趋势：1）消纳成本的上升，因风光渗透率不断提升；2）光伏LCOE 的下行，因光伏技术不断进步。
　　从用电总量角度看工商业光伏渗透率和潜在空间选取13 个行业作为工商业光伏目标市场，2018-22 年总用电量由4.79 万亿度增至6.06 万亿度，CAGR 为6%。在相对理想的发电和用电场景下，工商业光伏可供电量占总用电量比例约为17%左右。我们测算2022 年工商业光伏目标市场的潜在可装机量为1,122GW、并有望在2030 年提升至1,506GW，渗透率有望从8.2%升至25.7%。我们认为2023 年南网四省（除云南以外）、中部（湖北/湖南/河南）、东部（上海/江苏）将成为工商业光伏投资的新热区，因满足三大条件：1）迎峰度夏电力供需紧张、2）工商业平均电价显著上升、3）投资回报率不低于6%。
　　竞争态势趋于白热化，竞争壁垒逐步显现
　　2022 年分布式光伏龙头并网和开发份额持续提升，项目拓展能力正得到逐步验证；城燃企业依托客户资源优势和强大现金支撑，入局工商业光伏市场；光伏行业老玩家纷纷布局户用光伏市场。在行业竞争态势趋于白热化的阶段，我们认为有三大竞争壁垒正在逐步形成：1）屋顶资源壁垒，工商业看客户储备，农户看人际关系；2）方案设计能力，是否拥有专业人才队伍，从开发、投资到运营及项目后评价全套标准规范；3）设备集采优势：优化投资成本，提高安全边际。
　　风险提示：电力需求下行；工商业销售电价回落；光伏政策推进不及预期。
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